逆向投資是一個很酷的詞，然而，實際做好了逆向投資的人遠遠少于推崇逆向投資的人。
毫無疑問，與多數(shù)人背道而馳，只在市場頂?shù)椎纳贁?shù)時刻能顯示出智慧，其他時候恐怕要淪為笑柄。
一個運氣正常的人，很難精準踩對市場拐點，所以經(jīng)驗豐富的逆向投資者更注重判斷市場頂部與底部區(qū)域，而一旦他們基于這種判斷展開行動，則勢必要面對投資中最痛苦的兩件事：
一、最容易賺錢的時候賺不到錢
二、最黑暗可怕的時候必須出擊
管理自有資金時，這種痛苦已很顯著，而若受人之托管理資管產(chǎn)品，痛苦又會杠桿級倍增。所以資管機構(gòu)想做好逆向投資難度更高。且規(guī)模愈大名聲愈響，隨波逐流就愈顯安逸。有動力和心力持續(xù)追求“非共識的正確”，這樣的管理人更是寥寥。
雖少，但還是有。提到逆向投資，仁橋資產(chǎn)夏俊杰給人留下了深刻印象。
2017年夏俊杰奔私創(chuàng)立仁橋資產(chǎn)，2017年8月到2024年12月的七年多時間里，仁橋旗艦產(chǎn)品年化回報逾17%，最大回撤則控在了25%以內(nèi)。2018至2023這六個完整年份里，仁橋在五個年份里實現(xiàn)了正收益。
與此同時，夏俊杰也是個坦誠的交流者與合格的記錄者。在他定期寫給投資者的月報中，我們能完整回溯他七年來的思考，了解逆行者的矛盾與信仰，以及這種逆行能在多大程度上戰(zhàn)勝市場。
極端的市場，理性的光芒
仁橋2017年成立，但2021年才開始被廣泛關(guān)注。2018年滬深300大跌25%的熊市中，仁橋仍實現(xiàn)了正收益。但這樣的成績尚不足以使一家年輕私募立刻脫穎而出。
2019、2020兩年牛市中，仁橋收益接近翻倍，但相較于同期更猛更強的公私募基金，仁橋亮度仍顯不足。
2021年，仁橋則開始展現(xiàn)出獨特的一面。在2021年初的策略展望中，夏俊杰提出了對核心資產(chǎn)抱團的質(zhì)疑，并表示逆向投資者的選擇是相對簡單的：
“2020年的分化無疑是驚人的，多數(shù)成長性行業(yè)的核心品種被抱團持有。這種風格表現(xiàn)是典型的賽道投資，即重點關(guān)注行業(yè)屬性和景氣度，放棄估值和業(yè)績標準。”
“逆向投資者是不懼怕結(jié)構(gòu)問題的，盡管要面臨一段時間的孤獨和痛苦，但他對未來的方向是明確的，是堅定的。2021年，雖然市場的分歧很大，但逆向投資者的選擇卻是相對簡單的。”
2021年，仁橋回避了核心資產(chǎn)的抱團，也規(guī)避了相應的波動，并在一些正迎來基本面改善，卻被市場以有色眼鏡看待而估值偏低的傳統(tǒng)行業(yè)央企與小市值品種上收獲了超額。
2022年的投資環(huán)境則更為惡劣，波動更大而機會更少，這一年寬基指數(shù)的跌幅普遍在20%左右，而仁橋全年仍實現(xiàn)了正收益，只是過程充滿波折。
2022年10月是最讓人悲觀和迷茫的時點，港股表現(xiàn)的最為極端，恒生指數(shù)一度跌破15000點。若投資者有印象，會記得那時大家對港股的態(tài)度——避之唯恐不及。
然而仁橋2022年10月報卻給人以截然不同的感受，在這篇名為《遍地涌黃金》的文章中，夏俊杰表示已將港股倉位提至歷史最高：
“當前，我們的組合保持著歷史上最高的股票倉位以及最高的港股持倉比例，盡管有壓力也有焦慮，但我們會選擇堅持。”
這篇月報記錄了夏俊杰感性與理性間的矛盾，也給出了逆向投資者處理這種矛盾的方式：
“香港市場的走勢真的會讓人麻木，乃至絕望，但無論現(xiàn)實多么慘淡，希望多么渺茫，作為一名逆向投資人，此時此刻，我們?nèi)匀灰３?lsquo;心中有光’。”
這種積極的逆行姿態(tài)讓仁橋在2022年底的反彈中快速修復了回撤。
2022年底各種層面的反轉(zhuǎn)，有種奇跡的色彩，讓人不免感慨“心中有光”的逆向投資者得到了好運的眷顧。
不過想等到這種好運，卻需要極強的隱忍和耐心。2024年9月，這種奇跡再次上演了，在仁橋付出了長達一年的隱忍和耐心之后。
2023年5月后，仁橋產(chǎn)品出現(xiàn)了成立以來最大的回撤。市場的弱勢一直持續(xù)到2024年9月，悲觀情緒也逐步走向極致。
在產(chǎn)品回撤壓力與晦暗的市場環(huán)境下，仁橋2024年9月報則在討論著接下來的牛市，在這篇名為《下一輪牛市的邏輯是什么》的文章中，夏俊杰寫道：
“盡管我們無法準確刻畫當前市場悲觀的程度，也無法預期這樣的狀態(tài)會持續(xù)多久，但處于‘長周期調(diào)整的中后段’這個基本特征是確定的，這個時候再去比拼誰比誰更悲觀我覺得是沒有意義的，相反，我們應該去積極的思考和尋找下一輪牛市的可能邏輯和脈絡(luò)，在一片麻木之中細心聆聽，去感受正能量的方向。”
11月，仁橋產(chǎn)品修復回撤并創(chuàng)凈值新高。
2024年中去調(diào)研仁橋時，我們難免會受到市場悲觀情緒的影響，而夏俊杰的樂觀態(tài)度則讓我們振奮不少。當時仁橋也一定承受著巨大的壓力，但逆行者給人的感受就是，即便現(xiàn)實再糟糕，他們心中也有不會熄滅的光，而且現(xiàn)實越慘淡，這種光竟越閃亮。用夏俊杰的話說：
“逆向投資人，他們也同樣會面臨艱難的時刻，只不過理想主義色彩或者一根筋的特質(zhì)，會讓他們?yōu)榱死硇裕试溉コ惺芤磺性愀獾默F(xiàn)實，理性是逆向投資人心中永遠的‘光’。”
有效的體系，穩(wěn)定的內(nèi)核
與多數(shù)人背道而馳，并被證明是正確的，這是件很吸引人的事情。然而這種逆向只在特殊時刻才能發(fā)揮效力。在其他的多數(shù)時期，投資者要做的則是更勤勉而有效的投研工作。
仁橋也是如此，逆向解決的是時機和價格的問題，而標的與價值的問題則有賴于平實且不懈的研究與跟蹤，這些是逆向投資的開展基礎(chǔ)。
仁橋首先會基于ROE、市場份額、現(xiàn)金流、公司治理等等量化或非量化的基本面指標，劃定一個優(yōu)質(zhì)公司的股票池。
接下來，是在這個股票池里尋找逆向投資的機會。這種機會體現(xiàn)為公司質(zhì)地好，但市場給的估值卻不高（低于歷史估值中樞）。這樣的“物美價廉”聽似神奇，卻經(jīng)常出現(xiàn)，且事出有因。仁橋接下來的工作就是分析市場瞧不上這些好公司的原因，以及這種態(tài)度未來有無機會改變。
一層層過濾下來，仁橋最終會選出一攬子這樣的股票：
不錯的公司，低估值，低市場關(guān)注度，未來大概率會有積極的改善
而后再進行更深入的調(diào)研與論證決定買入的倉位與節(jié)奏。
從夏俊杰公私募時期的歷史業(yè)績看，這套方法論是漸趨成熟且一直有效的。
但夏俊杰也從不諱言這套體系的兩個問題，并一直在月報中進行反思：
一、可能犯錯
以逆向投資聞名的約翰·鄧普頓曾指出：“當你認為這次不一樣的時候，你有20%的概率是正確的。”換言之，當你認為一些東西會均值回歸的時候，你有20%的概率是錯的。
具體的犯錯概率視投資者的經(jīng)驗與判斷力而定，但即便這兩項能力再優(yōu)秀，也不可能杜絕犯錯。
仁橋多次在月報中反思他們投資地產(chǎn)行業(yè)時所忽視的行業(yè)長期因子。好的公司，便宜的估值，但整個行業(yè)卻在悄然下行，這是逆向投資者極易掉入的陷阱。
除此之外，遠遠超過資金期限和投資耐心的均值回歸周期也讓仁橋吃過虧。
為了應對各種各樣的陷阱與意外，仁橋尤為注重勝率，即相較于彈性與賠率，更強調(diào)均值回歸的概率，另一方面，爭取盡可能大的安全邊際，即假使犯錯，損失也不至于太嚴重。最后，盡可能做好持倉的多元分散，若在勝率上能占據(jù)優(yōu)勢，那就更廣泛的下注。
不過，看重勝率而非賠率，則容易引發(fā)第二個問題。
二、缺乏想象力
這是仁橋經(jīng)常在月報中反思的另一個問題。過于看重估值，也就一定程度上局限了對業(yè)績增長的想象力，這是難以調(diào)和的矛盾。
仁橋多次指出自身在科技行業(yè)的學習不足，并不斷增加在這方面的知識獲取和經(jīng)驗積累。
讓投資體系“可追溯，可預期，可進化”，并不斷學習、補短板、擴能力圈，這種行為是值得提倡的。但我們對仁橋體系不完美之處的包容度，其實要超過了仁橋自身。
一家長處鮮明，短處也鮮明，但拉長時間長處遠蓋過短處的基金管理人，比那些總是完美無瑕的管理人，其實更讓人放心。因為前者的體系正是有失有得，所以能長期有效，而后者的體系，你不確定何時會出現(xiàn)問題。
逆向投資，正是一種因為有矛盾、有難度、有缺陷，所以才有效果的體系。
夏俊杰的性格特質(zhì)使他容易成為這種逆行者。而入行初期，在2008年接手瀕臨清盤線的產(chǎn)品加深了他追求安全邊際和高勝率的傾向。2009至2016年，管理公募產(chǎn)品的八年里，夏俊杰在七個年份取得了正收益，他產(chǎn)品50%以上的資金都來自于追求絕對收益與穩(wěn)定風格的機構(gòu)投資者。
時至今日，夏俊杰管理的產(chǎn)品仍然保有這樣的屬性：
體系有效，內(nèi)核穩(wěn)定，尋求高勝率的絕對收益，極端環(huán)境扛得住壓力，抓得住機會。
在高波動與情緒化的市場里，這種可理解、可觀察、可預期的產(chǎn)品，其實很適合作為權(quán)益部位的底倉而長期持有。
風險提示：
投資有風險?；鸬倪^往業(yè)績并不預示其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請詳閱基金合同等法律文件，了解產(chǎn)品風險收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風險承受能力審慎決策，獨立承擔投資風險。
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