年初以來(lái)，債券收益率沒(méi)能延續(xù)去年11月下旬以來(lái)勢(shì)如破竹般的走勢(shì)，債市行情也并未如多頭所預(yù)期的那樣一路走強(qiáng)。
如果以10年期國(guó)債活躍券的變動(dòng)幅度衡量，春節(jié)后的這波債市調(diào)整力度，甚至已經(jīng)超過(guò)了去年央行多次提示長(zhǎng)債風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的波動(dòng)，僅次于2024年9.24、9.26之后的猛烈回調(diào)。
10年期國(guó)債收益率在今年年初一度突破1.6%，之后震蕩回升近20個(gè)基點(diǎn)，重返1.75%以上，而30年期國(guó)債收益率也從1.8%附近回升超過(guò)15個(gè)基點(diǎn)。
近期，寬松預(yù)期延后、資金面緊平衡、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回暖，還有科技股的大漲等多重債市利空因素疊加，“債牛”行情會(huì)就此終結(jié)嗎？
貨幣寬松預(yù)期落空
2024年12月9日，政治局會(huì)議明確提出貨幣政策將從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”，至此延續(xù)了14年的穩(wěn)健貨幣政策首次出現(xiàn)調(diào)整。而隨后召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上也進(jìn)一步明確，“要實(shí)施適度寬松的貨幣政策”、“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，12月底召開(kāi)的貨幣政策委員會(huì)例會(huì)也提出將“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”。
在此寬松預(yù)期的利好下，剛經(jīng)歷過(guò)調(diào)整不久的債市大幅走強(qiáng)。短短不到一個(gè)月的時(shí)間10年期股債收益率下行近40個(gè)基點(diǎn)，從1.9%以上一路下破1.6%，30年期國(guó)債收益率也從原來(lái)的2.1%以上快速降至1.8%附近，而1年期國(guó)債收益率更是下破1%。
然而，面對(duì)屢創(chuàng)新低的債券收益率，屢創(chuàng)新高的債券基金凈值，無(wú)論買(mǎi)方還是賣(mài)方反而都充滿(mǎn)了焦慮，擔(dān)心國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)將步日本后塵，擔(dān)心低利率環(huán)境下債券生涯將時(shí)日無(wú)多。
但是這種焦慮并沒(méi)有持續(xù)多久。
新年后的1月10日，央行突發(fā)公告稱(chēng)，“鑒于近期政府債券市場(chǎng)持續(xù)供不應(yīng)求，2025年1月起暫停開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)入操作”。
市場(chǎng)在一片看多情緒中似乎并沒(méi)有完全意識(shí)到央行態(tài)度的微妙變化，仍對(duì)短期內(nèi)降準(zhǔn)降息抱有期待。
1月20日貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）維持不變，1月24日央行中期借貸便利（MLF）縮量平價(jià)續(xù)作，寬松預(yù)期接連落空。之后2月13日公布的2024年四季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行對(duì)于下一階段的貨幣政策表述也調(diào)整為“擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”，同時(shí)在特朗普政府再度上臺(tái)、外部不確定性增強(qiáng)的背景下，央行強(qiáng)調(diào)了“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。
這意味著短期來(lái)看，穩(wěn)匯率的重要性上升，而貨幣寬松將有所延后，債市調(diào)整幅度明顯加大，各期限債券收益率明顯上行，短端回升幅度尤為明顯。
2月20日，最新一期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）繼續(xù)按兵不動(dòng)，連續(xù)四個(gè)月維持不變。
央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率和貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）走勢(shì)（%）
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數(shù)據(jù)時(shí)間：2018/01/02~2025/02/24
資金面難言寬松
往年來(lái)看，因?yàn)槭艿綍r(shí)點(diǎn)因素的擾動(dòng)，一般春節(jié)前后債券市場(chǎng)的流動(dòng)性都會(huì)相對(duì)緊張，資金價(jià)格也會(huì)比平時(shí)高不少。
但從今年的情況來(lái)看，資金價(jià)格大幅超過(guò)去年同期水平，銀行間質(zhì)押回購(gòu)加權(quán)利率水平，隔夜和7天最高均達(dá)到了4%左右，而2024年春節(jié)期間的利率水平不到3%。
盡管從數(shù)據(jù)走勢(shì)上看，資金價(jià)格確實(shí)回落至3%以下，但從市場(chǎng)的反饋來(lái)看，資金面并沒(méi)有明顯轉(zhuǎn)松。就隔夜資金價(jià)格來(lái)看，去年四季度只有1.5~1.6%，而今年春節(jié)后一直高于1.8%，7天資金價(jià)格則在2%以上，甚至超過(guò)了10年和30年期國(guó)債的收益率水平。
這種負(fù)債端成本和資產(chǎn)端收益的倒掛，直接導(dǎo)致了加杠桿套息策略的失效，造成了不少金融機(jī)構(gòu)在債券投資上出現(xiàn)負(fù)Carry。
面對(duì)持續(xù)高企的資金成本，加上債券收益率上行，債券型基金也就不得不降杠桿賣(mài)出債券，眾多固收類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品、公募債基、私募債基的凈值也隨之回調(diào)。
1天和7天銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率走勢(shì)（%）
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數(shù)據(jù)時(shí)間：2024/01/02~2025/02/26
而央行不僅僅在關(guān)于貨幣寬松的措辭上有所調(diào)整，春節(jié)后在公開(kāi)市場(chǎng)操作上業(yè)明顯地更為審慎，節(jié)后首周央行凈回籠資金10213億元，隨后的兩周分別凈回籠4709億元、182億元，2月25日的中期借貸便利（MLF）也延續(xù)縮量平價(jià)操作。
連續(xù)的凈回籠操作讓市場(chǎng)上最頭鐵的債券多頭也開(kāi)始懷疑自己的判斷，賣(mài)方觀點(diǎn)紛紛轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎或中性，買(mǎi)方則忙著降久期、降杠桿，應(yīng)對(duì)投資者的贖回。
截至2月25日數(shù)據(jù)，萬(wàn)得短期純債基金指數(shù)今年以來(lái)累計(jì)收益為-0.09%，而萬(wàn)得中長(zhǎng)期純債基金指數(shù)則達(dá)到-0.37%，公募純債基金中負(fù)收益的基金數(shù)量達(dá)到80%，部分久期較長(zhǎng)的債基年初以來(lái)虧損已超過(guò)1%。
央行公開(kāi)市場(chǎng)資金投放量和回籠量（億元）
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數(shù)據(jù)時(shí)間：2024/12/28~2025/02/26
經(jīng)濟(jì)回暖若隱若現(xiàn)
今年1月17日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了多項(xiàng)重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，2024年四季度的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速?gòu)娜径鹊?.6%回升至5.4%，好于市場(chǎng)普遍預(yù)期，并順利達(dá)成全年5%的增長(zhǎng)目標(biāo)，也表明財(cái)政、貨幣、消費(fèi)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等一攬子增量政策逐步顯效。
同一天發(fā)布的還有規(guī)模以上工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額等數(shù)據(jù)，增速也比三季度有所加快。
但是在貨幣寬松的一致預(yù)期下，1月份市場(chǎng)對(duì)于基本面數(shù)據(jù)的改善似乎并不感冒，對(duì)央行態(tài)度的微調(diào)也并不特別在意。因?yàn)?月份最新公布的通脹數(shù)據(jù)還是乏力，工業(yè)品價(jià)格水平同比下跌，消費(fèi)品價(jià)格走勢(shì)也依然比較低迷，而1月末公布的官方制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)也再度回落至榮枯線以下。
雖然每年第一個(gè)月的社融信貸開(kāi)門(mén)紅都在意料之中，但是2月14日盤(pán)后央行公布的金融數(shù)據(jù)還是超出市場(chǎng)預(yù)期。在信貸、財(cái)政靠前發(fā)力背景下，今年1月份社融同比增速8%，當(dāng)月增量超過(guò)7萬(wàn)億，同比多增近6000億。而從結(jié)構(gòu)上看，新增信貸規(guī)模超過(guò)5萬(wàn)億，對(duì)公貸款回升帶動(dòng)人民幣貸款同比多增近超過(guò)3000億，財(cái)政發(fā)力節(jié)奏前置也帶動(dòng)政府債凈融資超9000億元，居民端貸款相對(duì)弱一些。
1、2月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較少，在無(wú)更多新增數(shù)據(jù)相互驗(yàn)證的情況下，社融信貸作為領(lǐng)先指標(biāo)，數(shù)據(jù)公布后債市調(diào)整幅度也明顯加大，債市觀點(diǎn)也出現(xiàn)了分化，投資者對(duì)債券基金產(chǎn)品的贖回操作也在增加。
新增社融信貸規(guī)模及其分項(xiàng)（億元）
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數(shù)據(jù)時(shí)間：2024/08/31~2025/01/31
科技股撬動(dòng)股債蹺蹺板
而與債市的悲觀情緒不同，DeepSeek的橫空出世引發(fā)了國(guó)內(nèi)外資金對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的重估，算力、半導(dǎo)體、機(jī)器人、創(chuàng)新藥、智能駕駛等相關(guān)的科技板塊迎來(lái)大漲。市場(chǎng)熱度堪比2023年初ChatGPT剛問(wèn)世不久時(shí)的情景，恒生科技指數(shù)在中國(guó)“七巨頭”的拉動(dòng)下年初以來(lái)漲幅更是超過(guò)30%，領(lǐng)漲全球主要股票市場(chǎng)指數(shù)。
科技股的大漲也再次撬動(dòng)了股債蹺蹺板，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，大量資金涌入相關(guān)概念的個(gè)股或指數(shù)基金，債券類(lèi)產(chǎn)品帶來(lái)的“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”已經(jīng)只留下凈值下跌帶來(lái)的痛苦。
盡管過(guò)去市場(chǎng)上有過(guò)不少關(guān)于主題炒作的慘痛教訓(xùn)，但新的敘事總能吸引到投資者的熱情關(guān)注。
部分債券基金一年收益3~4%，而熱門(mén)概念的ETF一天就能上漲5%，更不必說(shuō)一些個(gè)股動(dòng)不動(dòng)10%、20%的漲停板，甚至連續(xù)“一字板”，投資者只能眼睜睜看著股價(jià)上漲。
在這總股票大漲、債券調(diào)整的行情中，債券型基金不被投資者嫌棄和拋售反而是咄咄怪事。在2月中旬開(kāi)始，債券收益率顯著上行，債市波動(dòng)加大，而科技股則持續(xù)拉升，市場(chǎng)上不少固收類(lèi)策略產(chǎn)品都遭遇了贖回。
今年以來(lái)部分股票指數(shù)漲跌幅對(duì)比（%）
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數(shù)據(jù)時(shí)間：截至2025/02/27
債市仍具配置價(jià)值
引發(fā)年初以來(lái)的這波債市調(diào)整的原因有很多，貨幣寬松延后和市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊或許才是此次調(diào)整的直接原因，而決定債券市場(chǎng)中長(zhǎng)期走勢(shì)的核心因素還是經(jīng)濟(jì)基本面。
在前期一攬子增量政策的利好下，近期部分經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)確實(shí)有所改善，也讓投資者看到了一些經(jīng)濟(jì)回暖的信號(hào)，包括對(duì)股市的信息也有所加強(qiáng)。但也必須承認(rèn)，部分指標(biāo)改善是否能夠驗(yàn)證基本面的全面回暖仍然需要時(shí)間的檢驗(yàn)。
至少目前來(lái)看，社會(huì)總需求不足背景下，商品價(jià)格表現(xiàn)還是比較低迷，通縮壓力依然不小，消費(fèi)、投資增速偏低，出口后續(xù)也面臨一些不確定性，房地產(chǎn)市場(chǎng)也還處于筑底過(guò)程當(dāng)中。
短期看債市企穩(wěn)仍需要資金面的配合，或基本面信號(hào)的拉動(dòng)，但是整體而言，在基本面偏弱、貨幣政策基調(diào)適度寬松的大背景下，就此斷定債券牛市行情終結(jié)為時(shí)尚早。
此次調(diào)整過(guò)程中，債券收益率曲線整體上移，短端上行幅度尤為明顯，前期過(guò)度透支的寬松預(yù)期也得到了不小的修正。
隨著市場(chǎng)行情的逐步企穩(wěn)，債券類(lèi)資產(chǎn)和產(chǎn)品有望再度迎來(lái)不錯(cuò)的配置機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)。基金的過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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